主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪trong>3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pc顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪t至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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