来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币(加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国bì)的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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