王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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