分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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