来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。<人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思/strong>

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。