文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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