来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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