“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gè姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼ng)是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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