来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗strong>

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

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　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。