“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài已婚女性英文称呼，女性英文称呼)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(t已婚女性英文称呼，女性英文称呼í)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江已婚女性英文称呼，女性英文称呼(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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