来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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