来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市"宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

　　　<抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市/p>

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市