来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(y学生党如何自W，如何自我安抚ú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(hu学生党如何自W，如何自我安抚ā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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