文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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