《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一abo文是什么意思 abo文是谁发明的定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎabo文是什么意思 abo文是谁发明的n)业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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