文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xì鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ng)供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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