《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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