文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位主要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhō姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位ng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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