分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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