《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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