王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨不朽的意思半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jià不朽的意思n)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)不朽的意思和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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