摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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