《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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