平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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