核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对佛系心态是什么意思资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉佛系心态是什么意思动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)佛系心态是什么意思持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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