《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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