《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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