来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(j没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处ū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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