文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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