来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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