平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》>

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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