主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dò拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗ng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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