文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)100ml酒是100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两几两，100ml小酒瓶是几两。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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