平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(w得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手án)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手g>美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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