平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diong>

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dirong>三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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