文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎ感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(ji感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ān)市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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