来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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