“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗g>

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。