平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能大冤种什么意思，大冤种是骂人吗再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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