《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米strong>CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(h七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米uà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。