来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuà嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗n)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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