王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银根号20等于多少 化简 根号怎么算行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。根号20等于多少 化简 根号怎么算>

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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