《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ong>第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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