文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī苏州市相城区邮编是多少)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在苏州市相城区邮编是多少疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结苏州市相城区邮编是多少构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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