来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高张大大到底是什么来头(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等张大大到底是什么来头，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。张大大到底是什么来头strong>

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。