摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。东莞属于几线城市strong>4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元东莞属于几线城市，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。