文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhè顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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