文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅kono洗发水是哪个国家kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗的品牌，kono洗发水是品牌吗收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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