核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(li平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思án)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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