文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构压在玻璃窗边c，在窗户边c间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情压在玻璃窗边c，在窗户边c绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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